Em uma série de discursos projetados para defender seu histórico, Alan Greenspan, até recentemente um ícone da nova economia e da efervescência da bolsa de valores, reiterou a ortodoxia do banco central em todos os lugares. Seu trabalho, ele repetiu desonestamente, se limitava a domar preços e garantir a estabilidade monetária. Ele não podia e, de fato, não iria questionar o mercado. Ele consistentemente evitou as questões espinhosas de quão desestabilizador para a economia o estouro de bolhas de ativos é e como suas políticas podem ter contribuído para a espuma.
Greenspan e sua laia parecem estar lutando a guerra de ontem contra um monstro morto há muito tempo. A obsessão com a estabilidade de preços levou a excessos de política e a desinflação deu lugar à deflação – sem dúvida um mal econômico muito mais pernicioso do que a inflação. A deflação, juntamente com poupanças negativas e encargos monstruosos de dívida, pode levar a períodos prolongados de crescimento zero ou negativo. Além disso, na zelosa cruzada travada globalmente contra a expansão fiscal e monetária – os méritos e benefícios da inflação têm sido frequentemente negligenciados.
Como os economistas costumam apontar repetidamente, a inflação não é o resultado inevitável do crescimento. Ela apenas reflete a lacuna de produção entre o PIB real e o potencial. Enquanto a lacuna for negativa – ou seja, enquanto a economia estiver se afogando em capacidade ociosa – a inflação permanecerá dormente. A lacuna aumenta se o crescimento for anêmico e abaixo do potencial da economia. Assim, o crescimento pode realmente ser acompanhado por deflação.
De fato, é discutível se a inflação foi contida – na América como em outros lugares – pelas políticas previdentes dos banqueiros centrais. Uma explicação melhor pode ser o excesso de capacidade – tanto doméstico quanto global – causado por décadas de inflação que distorceram as decisões de investimento. O excesso de capacidade, juntamente com a crescente competição, globalização, privatização e desregulamentação – levou a guerras de preços ferozes e a preços consistentemente decrescentes.
Citado por “The Economist”, Dresdner Kleinwort Wasserstein observou que a indústria americana já está no meio da deflação. O deflator de preço implícito do setor empresarial não financeiro foi de -0,6 por cento no ano até o final do segundo trimestre de 2002. A Alemanha enfrenta a mesma situação. À medida que os preços do petróleo aumentam, seu choque inflacionário dará lugar a um abalo secundário deflacionário e recessivo.
Dependendo do ponto de vista, este é um ciclo virtuoso – ou vicioso – auto-reforçador. Os consumidores aprendem a esperar preços mais baixos – ou seja, as expectativas inflacionárias caem e, com elas, a própria inflação. A intervenção dos bancos centrais apenas acelerou o processo e agora ameaça tornar a desinflação estrutural benigna – malignamente deflacionária.
Os EUA devem reflacionar sua saída de uma iminente recessão dupla ou de um crescimento anódino deflacionário?
É universalmente aceito que a inflação leva à má alocação de recursos econômicos ao distorcer o sinal de preço. Confrontadas com um aumento geral nos preços, as pessoas ficam confusas. Elas não têm certeza se devem atribuir o aumento dos preços a um surto real na demanda, à especulação, à inflação ou o quê. Elas frequentemente tomam as decisões erradas.
Eles adiam investimentos – ou investem demais e embarcam em compras preventivas. Como Erica Groshen e Mark Schweitzer demonstraram em um artigo de trabalho do NBER intitulado “Identificando os efeitos da graxa e areia da inflação no mercado de trabalho”, os empregadores – incapazes de prever os salários de amanhã – contratam menos.
Ainda assim, o falecido economista proeminente James Tobin chegou a chamar a inflação de “a graxa nas rodas da economia”. Qual taxa de inflação é desejável? A resposta é: depende de quem você perguntar. O Banco Central Europeu mantém uma meta anual de 2%. Outros bancos centrais – o Banco da Inglaterra, por exemplo – oferecem uma “faixa de inflação” entre 1,5 e 2,5%. O Fed é conhecido por tolerar taxas de inflação de 3-4%.
Essas disparidades entre economias essencialmente semelhantes refletem desacordos generalizados sobre o que está sendo quantificado pela taxa de inflação e quando e como ela deve ser administrada.
O pecado cometido pela maioria dos bancos centrais é sua falta de simetria. Eles sinalizam aversão visceral à inflação, mas ignoram completamente o risco de deflação. À medida que a inflação diminui, a desinflação desaparece perfeitamente em deflação. As pessoas, acostumadas ao viés deflacionário dos bancos centrais, esperam que os preços continuem caindo. Elas adiam o consumo. Isso leva a recessões inextricáveis e onipresentes.
As taxas de inflação, medidas por índices de preços, não conseguem capturar realidades econômicas importantes. Como a comissão Boskin revelou em 1996, alguns produtos são transformados por tecnologia inovadora, mesmo quando seus preços diminuem ou permanecem estáveis. Essas convulsões não são encapsuladas pelas categorias rígidas dos questionários usados por agências de estatísticas do mundo todo para compilar dados de preços. Os telefones celulares, por exemplo, não faziam parte da cesta de consumo subjacente ao IPC na América até 1998. O índice de preços ao consumidor nos EUA pode ser exagerado em um ponto percentual ano após ano, foi a conclusão surpreendente no relatório da comissão.
As medidas atuais de inflação negligenciam levar em conta classes inteiras de preços – por exemplo, títulos negociáveis. Salários – o preço do trabalho – são deixados de fora. O preço do dinheiro – taxas de juros – é excluído. Mesmo se fossem incluídos, da maneira como a inflação é definida e medida hoje, eles teriam sido grosseiramente deturpados.
Considere um ambiente deflacionário no qual salários estagnados e taxas de juros zero ainda podem ter um efeito inflacionário – negativo ou positivo. Em termos reais, na deflação, tanto os salários quanto as taxas de juros aumentam implacavelmente, mesmo que permaneçam. No entanto, é difícil incorporar essa “rigidez descendente” nas medidas atuais de inflação.
A metodologia de cálculo da inflação obscurece muitos dos “efeitos quânticos” na fronteira entre inflação e deflação. Assim, como apontado por George Akerloff, William Dickens e George Perry em “The Macroeconomics of Low Inflation” (Brookings Papers on Economic Activity, 1996), a inflação permite que os empregadores cortem salários reais.
Os trabalhadores podem concordar com um aumento salarial de 2% em uma economia com inflação de 3%. É improvável que eles aceitem um corte salarial mesmo quando a inflação é zero ou menos. Isso é chamado de “ilusão monetária”. É certo que é menos pronunciado quando a remuneração está vinculada ao desempenho. Assim, de acordo com “The Economist”, os salários japoneses – com um cenário de deflação desenfreada – encolheram 5,6% no ano até julho, pois os bônus das empresas foram brutalmente cortados.
Economistas em uma conferência de novembro de 2000 organizada pelo BCE argumentaram que uma taxa de inflação de 0-2% em todo o continente aumentaria o desemprego estrutural nos mercados de trabalho artríticos da Europa em impressionantes 2-4 pontos percentuais. Akerloff-Dickens-Perry concordou no artigo acima mencionado. Com inflação zero, o desemprego na América aumentaria, a longo prazo, em 2,6 pontos percentuais. Esse efeito adverso pode, é claro, ser compensado por ganhos de produtividade, como foi o caso nos EUA ao longo da década de 1990.
O novo consenso é que o preço para uma redução substancial no desemprego não precisa ser um aumento considerável na inflação. O nível de emprego no qual a inflação não acelera – a taxa de inflação não acelerada do desemprego ou NAIRU – é suscetível a políticas governamentais.
A inflação extremamente baixa – beirando a deflação – também resulta em uma “armadilha de liquidez”. A taxa de juros nominal não pode ficar abaixo de zero. Mas o que importa são as taxas de juros reais – ajustadas pela inflação. Se a inflação for zero ou menos, as autoridades não conseguem estimular a economia reduzindo as taxas de juros abaixo do nível da inflação.
Este tem sido o caso no Japão nos últimos anos e agora está surgindo como um problema nos EUA. O Fed – tendo cortado as taxas 11 vezes nos últimos 14 meses e a menos que esteja disposto a expandir a oferta de moeda agressivamente – pode estar no fim de sua corda monetária. O Banco do Japão recorreu recentemente à expansão monetária assertiva e sem verniz, em linha com o que Paul Krugman chama de “promessa confiável de ser irresponsável”.
Isso pode ter levado à forte desvalorização do iene nos últimos meses. A inflação é exportada por meio da depreciação da moeda nacional e dos preços mais baixos de bens e serviços de exportação. A inflação, portanto, aumenta indiretamente as exportações e ajuda a fechar lacunas enormes na conta corrente. Os EUA, com seu déficit comercial insustentável e déficit orçamentário ressurgente, poderiam usar um pouco desse remédio.
Mas os resultados da inflação são fiscais, não meramente monetários. Em países desprovidos de contabilidade da inflação, os ganhos nominais são totalmente tributados – embora reflitam o aumento no nível geral de preços em vez de qualquer crescimento na renda. Mesmo onde a contabilidade da inflação é introduzida, os lucros inflacionários são tributados.
Assim, a inflação aumenta as receitas do estado enquanto corrói o valor real de suas dívidas, obrigações e despesas denominadas em moeda local. A inflação atua como um imposto e é fiscalmente corretiva – mas sem os efeitos recessivos e deflacionários de um imposto “real”.
Os resultados da inflação, ironicamente, lembram a receita econômica do “consenso de Washington” propagado por pessoas como o FMI raivosamente anti-inflacionário. Como uma política de longo prazo, a inflação é insustentável e levaria a efeitos cataclísmicos. Mas, no curto prazo, como um “amortecedor” e “estabilizador automático”, a inflação baixa pode ser um valioso instrumento anticíclico.
A inflação também melhora a sorte dos tomadores de empréstimos corporativos – e individuais – aumentando seus ganhos e erodindo marginalmente o valor de suas dívidas (e poupanças). Constitui um desincentivo à poupança e um incentivo ao empréstimo, ao consumo e, infelizmente, à especulação. “The Economist” chamou isso de “uma maneira esplêndida de transferir riqueza dos poupadores para os tomadores de empréstimos”.
A conexão entre inflação e bolhas de ativos não é clara. Por um lado, algumas das maiores efervescências da história ocorreram durante períodos de desinflação. Lembra-se do boom global em ações de tecnologia e imóveis na década de 1990. Por outro lado, a inflação crescente força as pessoas a recorrer a hedges como ouro e imóveis, inflando seus preços no processo. A inflação – juntamente com taxas de juros baixas ou negativas – também tende a exacerbar desequilíbrios perigosos ao encorajar empréstimos excessivos, por exemplo.
Ainda assim, o nível absoluto de inflação pode ser menos importante do que sua volatilidade. A meta de inflação — a última moda entre os banqueiros centrais — visa conter as expectativas inflacionárias por meio da implementação de uma política antiinflacionária e antideflacionária consistente e confiável, administrada por uma instituição confiável e imparcial, o banco central.
